In un contesto di mercato in cui l’allocazione obbligazionaria è tornata centrale per molti portafogli ma allo stesso tempo carica di nuove complessità, cresce l’interesse per strumenti alternativi capaci di efficientare l’esposizione del portafoglio specialmente sulla parte lunga della curva obbligazionaria dei titoli di Stato. Rispetto alle iniziali attese di un taglio drastico e repentino dei tassi d’interesse da parte delle principali banche centrali mondiali, ovvero FED e BCE, e quindi di un ritorno ad una politica monetaria espansiva, negli ultimi mesi però, il forte rimbalzo dei rendimenti dei titoli di Stato, alimentato dalle persistenti pressioni inflazionistiche e da un quadro geopolitico instabile, ha messo in discussione molte delle certezze su cui si era basata la gestione obbligazionaria tradizionale.

L’inserimento in portafoglio di strumenti ad alta duration, come i cosiddetti “Matusalem bond”, per tentare di sfruttare in maniera più che proporzionale il calo dei tassi di mercato, è stato un esercizio molto diffuso tra i risparmiatori, soprattutto a partire dall’ultimo trimestre fine del 2024. Tuttavia, sia il 2024 che l’inizio del 2025 hanno mostrato come la normalizzazione monetaria non proceda in modo lineare: i tagli dei tassi promessi dalle Banche Centrali sono stati spesso rinviati o rivisti al ribasso, mentre la volatilità nei mercati core del reddito fisso rimane eccezionalmente elevata. Il contesto geopolitico e le tensioni sui dazi hanno riacceso le dinamiche contrarie all’iniziale guidance dei policy maker, con diretta conseguenza che se sulla parte a breve-brevissimo termine della curva i rendimenti sono effettivamente scesi, tutte le curve si sono però inclinate positivamente con la parte a lungo termine che si è mossa al rialzo. L’attuale scenario che si è delineato in questi mesi rimane piuttosto incerto su questa parte della curva e pertanto, soprattutto per chi ha già un’esposizione in portafoglio, l’interesse si può ora spostare su soluzioni ibride, capaci di offrire un notevole mark-up sulla cedola, ma con un profilo di rischio leggermente più gestibile rispetto a un bond tradizionale con lunga scadenza, in grado quindi di efficientare il profilo di rendimento rispetto ad una view stabile o moderatamente rialzista dei tassi su un orizzonte temporale di breve termine.

Mercato obbligazionario 2024-2025: tagli dei tassi più lenti, curve meno direzionali

Il 2024 si era aperto con forti aspettative di un ciclo di tagli dei tassi aggressivo da parte delle banche centrali, alimentate dal calo dell’inflazione headline e dal rallentamento di alcune metriche macroeconomiche. Tuttavia, la realtà si è rivelata più complessa.

La Federal Reserve ha di fatto deluso le attese dei mercati che, a inizio anno, scontavano fino a 6 tagli da 25 punti base nel corso del 2025. Ad oggi, la banca centrale statunitense ha mantenuto il tasso di riferimento nel range 4,25%-4,50%, con i future sui Fed Funds che scontano tra due e tre tagli dei tassi da 25bp entro fine anno. Guardando proprio ai futures, questi incorporano attualmente una probabilità del 72,1% di un taglio dei tassi sul range 400-425 bp nel meeting di settembre prossimo, mentre a fine 2025 il 44,6% di probabilità è sulla fascia 350-375 bp mentre il 35,9% sul range 375-400 bp. Da sottolineare però come le probabilità dei tagli siano effettivamente aumentate rispetto alle attese di una settimana fa.

Tra le dinamiche che hanno delineato una corsa al ribasso meno robusta c’è sicuramente un’inflazione core che resta ostinata (PCE core intorno al 2,5%) e un mercato del lavoro ancora troppo solido per giustificare un allentamento deciso. Jerome Powell ha ribadito il concetto: i tassi resteranno restrittivi “più a lungo”, così come ha confermato lui stesso al Congresso Americano solo pochi giorni fa, destando l’ira di Donald Trump che è tornato a vagliare l’ipotesi di sostituire presto il Presidente della FED che, tra l’altro, lui stesso aveva nominato durate il suo primo mandato.

Sul fronte europeo, la Banca Centrale Europea, pur avendo effettuato il primo taglio di 25 punti base già a giugno 2024 (portando il tasso sui depositi al 3,75%) è arrivata con tagli costanti fino agli attuali 2,15%, adottando una comunicazione molto cauta sulle prossime mosse. Christine Lagarde ha chiarito che non esiste un “percorso predefinito” e che le prossime decisioni saranno data-dependent, lasciando intendere che un secondo taglio a luglio o settembre non sia affatto garantito. L’inflazione core dell’Eurozona è ancora vicina alla soglia del 2,5%, e la componente salariale resta un rischio al rialzo.

Il mercato si attende un ulteriore taglio di 0,25% entro dicembre, tale da portare a fine 2025 i tassi di riferimento a quota 1,75%.

TASSI DI RIFERIMENTO

*fonte bloomberg

In questo contesto, i mercati obbligazionari sono entrati in una fase laterale, con rendimenti che oscillano ma non invertono assolutamente la rotta. I BTP a 10 anni restano tra il 3,4% e il 3,7%, mentre il Treasury decennale è tornato sopra il 4,3%, ben distante dai minimi di inizio anno.

CURVE TITOLI DI STATO

*fonte bloomberg

LA SOLUZIONE DI BNP PARIBAS

È in questa cornice che si inserisce la nuova gamma di Fixed Coupon Convertible proposta da BNP Paribas, strumenti di investimento pensati per fornire una risposta concreta a chi cerca uno strumento per esporsi sulla dinamica dei titoli di Stato ad elevata duration, sia in ottica di diversificazione che per efficientare un’esposizione di portafoglio già in essere.

Non a caso la nuova serie di Certificate Premio Fisso su Obbligazioni Governative va a coprire la parte a lungo termine delle principali curve dei titoli di Stato Europei ovvero BTP Italiani, Bund tedeschi e Oat francesi. I sottostanti di riferimento dei tre nuovi certificati sono tre singoli bond: scadenza 2054 per il BTP (IT0005611741), un 2052 per il Bund (DE0001102572) e un 2055 per l’OAT francese (FR0014000HF4). Si tratta di una serie a capitale non protetto a premi incondizionati. In caso di rilevazione a scadenza sotto strike, si attiva l’opzione tipica dei reverse convertibile e l’investitore riceverà il rimborso fisico ovvero direttamente il bond sottostante. In caso invece di rilevazione sopra strike, il rimborso avverrà al nominale: 2000 euro per la proposta sul BTP, 1000 euro per i restanti due. L’investitore alla naturale scadenza (1 anno) riceverà un importo cedolare fisso incondizionato del 5,45% per la proposta agganciata al BTP, l’8,31% per il certificato legato al Bund ed infine il 6,73% per il certificato agganciato al bond francese. Questa cedola rappresenta un importante mark-up sullo yield annuo oggi promesso dai rispettivi sottostanti. L’investitore, rinunciando quindi ad un apprezzamento illimitato da parte del sottostante di riferimento, che si concretizzerebbe con una diminuzione dei tassi di mercato (che coincide con un aumento dei prezzi dei bond sottostanti) sulle parti a lunga delle curve dei titoli di Stato Europei, riesce con questa serie firmata BNP Paribas a monetizzare al meglio uno scenario laterale dei tassi o di moderata risalita. Ciò in quanto la cedola incondizionata fissa rende più del facciale del bond. Un mark-up importante che consente di efficientare al meglio una view di sostanziale stabilità nel breve termine, data dalla scadenza di solo un anno di questa nuova serie.

Oltre ad una valida soluzione in ottica di portafoglio, uno degli utilizzi che riteniamo più plausibili è per coloro che sono già esposti in portafoglio a questa asset class e pertanto potrebbero valutare di ridurre questa esposizione per acquistare uno dei tre certificati che in uno scenario di lateralità riescono a rendere meglio. Anche qualora dovessimo assistere ad una nuova ondata di rialzo dei tassi, la riconsegna fisica alla scadenza, che rappresenterebbe una perdita in conto capitale, andrebbe di fatto a ricostituire l’esposizione originaria. Non possiamo certamente parlare di un’operazione win-win, ma è un tentativo di efficientare tale esposizione.

Fixed Convertibile BNP Paribas, il payoff

Il funzionamento è piuttosto semplice, ma rispetto a quanto già anticipato vale la pena schematizzarlo ulteriormente. Qualora il prezzo di riferimento finale del sottostante sia pari o superiore al prezzo di riferimento iniziale, il Certificate rimborsa l’Importo Nozionale e paga il Premio Fisso previsto, differente per ogni singola emissione. Invece, nel caso in cui il prezzo di riferimento finale del sottostante sia inferiore al prezzo di riferimento iniziale, oltre al pagamento del Premio Fisso, è prevista la consegna fisica di un numero di titoli del Sottostante pari al Rapporto di Conversione Intero più l’Importo Residuo in Contanti, con conseguente perdita, parziale o totale, dell’Importo Nozionale.

Conclusioni

In definitiva, i nuovi Fixed Coupon Convertible di BNP Paribas rappresentano una risposta evoluta alla sfida dell’investimento obbligazionario rispetto alle dinamiche attuali. Un prodotto ibrido, che prende il meglio dalle logiche obbligazionarie e le arricchisce con la versatilità dei certificati, diventando così una componente interessante in qualunque asset allocation moderna orientata alla gestione attiva del rischio.