Redazione / Approfondimento

Nuovi Cash Collect Plus sugli emergenti

C’è ancora del valore sulle valute emergenti: focus sui nuovi Cash Collect Plus di Société Générale su lira turca, peso e real brasiliano.

Articolo del 10/09/2019 a cura della redazione

A distanza di qualche mese dall’ultima importante emissione di certificati con meccanismo Plus, Société Générale torna sul mercato delle valute emergenti con una nuova serie di Cash Collect Plus, caratterizzati da una novità. Le condizioni del mercato mutate nel tempo fanno sì che l’emissione odierna rappresenti forse quella meno remunerativa delle ultime serie, complice sia una minore volatilità che, soprattutto guardando alla Turchia, una politica monetaria che ha spinto al ribasso le previsioni a termine sul tasso di cambio.

Nell’ambito però di un contesto generale dove sul fronte obbligazionario i rendimenti da zero virgola sono divenuti ormai una costante, la ricerca spasmodica di rendimento porta gli investitori a muovere le uniche leve rimaste a disposizione, ovvero rivolgersi a scadenze molto lunghe, a bond caratterizzati da un basso standing creditizio o le valute high yield.

Il rovescio della medaglia risiede però nell’assunzione nell’ordine di rischi in termini di esposizione al rischio tassi, a rischio di default o ai forti deprezzamenti che le valute emergenti hanno registrato nell’ultimo biennio.

In tal senso i nuovi Cash Collect Plus di Société Générale sono in grado di superare tutte e tre le criticità in quanto distinti da scadenza di breve termine (3y), alti rendimenti potenziali con una dose di protezione molto marcata (fino al 150%) sul potenziale deprezzamento della valuta emergente sottostante.

Obiettivo dichiarato di questa nuova serie è quello di monetizzare l’alta volatilità tramite cedole periodiche elevate, con una barriera capitale sulla carta particolarmente protettiva alimentata anche dall’effetto PLUS+ per limitare le perdite oltre tale soglia.

Un meccanismo decisamente interessante che fu introdotto per la prima volta ormai tre anni fa proprio dall’emittente francese sui cambi valutari emergenti, che dota questi strumenti di un vantaggio competitivo tangibile ed oggettivo se confrontati con le comuni asset class obbligazionarie in dual currency su TRY, BRL o MXN il cui cuscinetto di protezione del capitale è legato implicitamente solo all’alto flusso cedolare, peraltro molto spesso con frequenza annuale, e nulla più.

Guardando alla nuova emissione, si tratta di 4 Cash Collect Plus+ con scadenza massima di 36 mesi rispettivamente agganciati all’Eur/Try, Eur/Brl ed Eur/Mxn. Inutile sottolineare come l’elevata volatilità sulla Lira Turca, sebbene in calo dai massimi di periodo e con una politica monetaria che ha inevitabilmente raffreddato i livelli dei forward, abbia consentito allo strutturatore margini di manovra sicuramente maggiori.

Il trade-off rischio-rendimento associato ad ogni coppia di tassi di cambio è come sempre legato alla rischiosità implicita del relativo sottostante.

Per questo a parità di scadenza mentre il Cash Collect Plus+ sull’Eur/Try presenta una cedola mensile dello 0,8% e una barriera capitale del 150%, con la cedola che sale all’1% nella proposta con barriera capitale al 140% dello strike iniziale, il certificato sull’Eur/Brl si distingue invece per una cedola mensile che scende allo 0,45%, lo 0,5% sull’Eur/Mxn, entrambi però distinti da una barriera posizionata al 120% e quindi meno conservativa.

IL PAYOFF, CON UNA NOVITA’

La caratteristica dei Cash Collect Plus+ è quella di funzionare al pari di un classico Phoenix a cedole periodiche mensili di alto importo e finestre autocallable, con la barriera capitale rilevata solo alla naturale scadenza. Le spiccate doti protettive sono connesse all’effetto PLUS+ che viene attivato al di sotto della barriera. Si tratta di una sorta di paracadute, che consente al certificato di non seguire linearmente le perdite al di sotto della barriera come accadrebbe in un comune Express o Phoenix. Infatti il rimborso lineare che si avrebbe in caso di evento knock-out, dovrà essere moltiplicato per il fattore PLUS+ che si ricava rapportando 100 iniziali sulla profondità della barriera. A titolo di esempio, ipotizzando un fixing a scadenza dell’Eur/Try pari al 152% dello strike iniziale, a fronte di una barriera posta al 150%, il rimborso sarà pari ai 1000 euro nominali diminuiti del 2%. Parlando di novità, l’opzione autocallable non è in questa serie immediatamente attiva e lo diventerà solo tra un anno. La vera novità risiede invece nel trigger valido per il richiamo anticipato. Le condizioni necessarie per l’attivazione dell’opzione autocall partiranno dal 100% dello strike iniziale, per poi crescere dello 0,5% di mese in mese fino ad arrivare a quota 111,5% dello strike iniziale. Quindi anche in presenza di un deprezzamento della valuta estera, si avrà comunque la possibilità di puntare al rimborso anticipato prima della naturale scadenza triennale del prodotto. Sul fronte dei premi periodici, questi variano dall’1% (il 12% p.a.) per la proposta sul TRY meno protettiva, fino allo 0,45% (pari al 5,4% p.a.) del Cash Collect Plus agganciato all’Eur/Mxn.

LA MARCIA INDIETRO DEI FORWARD

Per chi segue le valute high yield, e’ ormai d’obbligo guardare anche ai contratti forward per spiegare il perché dell’andamento dei certificati. Pur trattandosi di dati tendenziali che poco hanno a che fare con le reali proiezioni del mercato, quanto piuttosto di calcoli matematici che tengono conto della parità coperta dei tassi di interesse, i forward rappresentano l’effettivo sottostante valutario di un certificato.

Ciò significa che ipotizzando l’assenza di opportunità di arbitraggio, al differenziale di tassi di rendimento dei due Paesi corrisponde un conseguente allineamento al rialzo o al ribasso dei tassi di cambio a termine al fine di annullarne ogni effetto. Guardando alla Turchia, lo scenario è stato completamente stravolto in scia al cambio di rotta tanto auspicato da Erdogan.

La Banca Centrale Turca lo scorso giugno ha tagliato di ben 425 punti base il tasso di interesse di riferimento, portandolo al 19,75% dal precedente 24%. Come diretta conseguenza i deprezzamenti attesi a termine scontati dalla curva forward si sono contratti, con un beneficio più che tangibile sui certificati in circolazione agganciati all’Eur/Try.

Grafico alla mano, considerando che in ogni caso il livello attuale dei tassi di riferimento è ancora particolarmente sostenuto, compreso come i forward non debbano essere considerati variabili predittive, per quanto spiegato fin qui dai correnti 6,3 non deve quindi sorprendere la proiezione ad un anno dell’Eur/Try a quota 7,28, così come quella a due anni a 8,4 e a tre anni a 9,6. Per valutare l’impatto del taglio dei tassi effettuato, è sufficiente ricordare come lo scorso giugno a fronte di una sostanziale parità del cambio spot, il forward a tre anni girava intorno a quota 13,2 di Eur/Try.

ISIN CERTIFICATO  XS1957206060   XS1957205922   XS1957206227   XS1957206144 
SOTTOSTANTE EUR/TRY EUR/TRY EUR/MXN EUR/BRL
VALORE INIZIALE SOTTOSTANTE (STRIKE)
  6,2801
  6,2801
  21,9990
  4,4686
BARRIERA (% SU STRIKE) 8,7921
(140%)
9,4201
(150%)
26,3988
(120%)
5,3623
(120%)
PREMIO CONDIZIONATO LORDO MENSILE (% DEL VALORE NOMINALE) 10
(1%)
8
(0,8%)
5
(0,5%)
4,5
(0,45%)
SCADENZA 3 anni (19/08/2022)
VALORE NOMINALE 1 000 (1 Certificato)