Redazione / Approfondimento

E’ L’ORA DELLE VALUTE EMERGENTI?

Sull’ottovolante delle valute High Yield a rischio controllato grazie a Société Générale

Articolo del 06/05/2019 a cura della redazione

Société Générale si conferma particolarmente vigile sul segmento delle valute emergenti e sfruttando un contesto di mercato tornato ad essere particolarmente volatile, soprattutto sulla Lira Turca, ha recentemente aggiornato la propria offerta sul segmento delle currency high yield con ben cinque nuovi Cash Collect Plus+.

Obiettivo dichiarato quello di monetizzare l’alta volatilità tramite cedole periodiche molto elevate, con una barriera capitale sulla carta particolarmente protettiva alimentata anche dall’effetto PLUS+ per limitare le perdite oltre tale soglia.

Un meccanismo particolarmente interessante che fu introdotto per la prima volta non più di tre anni fa proprio dall’emittente francese sui cambi valutari emergenti, che dota questi strumenti di un vantaggio competitivo tangibile ed oggettivo se confrontati con le comuni asset class obbligazionarie in dual currency su TRY, ZAR o RUB il cui cuscinetto di protezione del capitale è legato implicitamente solo all’alto flusso cedolare, per altro molto spesso con frequenza annuale, e nulla più.

Guardando alla nuova emissione, si tratta di tre Cash Collect Plus+ con scadenza massima di 30 mesi rispettivamente agganciati all’Eur/Try, Eur/Zar ed Eur/Rub a cui si aggiungono altri due certificati agganciati all’Eur/Try con scadenze a 24 e 18 mesi. Inutile sottolineare come l’elevata volatilità sulla Lira Turca abbia consentito allo strutturatore ampi margini di manovra.

Il trade-off rischio-rendimento atteso sottostante ad ogni coppia di tassi di cambio è come sempre legato alla rischiosità implicita del relativo sottostante. Per questo a parità di scadenza mentre il Cash Collect Plus+ sull’Eur/Try presenta una cedola mensile dell’1,3% e una barriera capitale del 150%, l’Eur/Rub nettamente meno volatile si distingue per una barriera capitale posizionata al 120% e una cedola mensile dello 0,45%.

Le altre due proposte a scadenza residua più bassa sempre agganciate alla divisa di Ankara, al fine di mantenere la cedola particolarmente elevata, l’emittente francese ha dovuto mettere mano alla barriera capitale posizionata al 130% per la scadenza a 18 mesi e al 140% per quella a 24.

IL PAYOFF

Quando si parla di valute emergenti, la mente torna ovviamente al recente passato e al consistente deprezzamento che alcune divise hanno registrato. Tuttavia il ricorso ai certificati di investimento e più specificatamente ai Cash Collect Plus di SocGen ha evitato l’esposizione lineare ai drowdown che abbiamo osservato sia sull’Eur/Rub, che l’Eur/Brl o al più recente e forse ancora in corso sull’Eur/Try.

La caratteristica dei Cash Collect Plus+ è quella di funzionare al pari di un classico Phoenix a cedole periodiche mensili di alto importo e finestre autocallable, con la barriera capitale rilevata solo alla naturale scadenza. L’alta volatilità di questi tassi di cambio consentono di estremizzare le caratteristiche in termini di payoff, non rinvenibili nei classici sottostanti composti da basket di titoli azionari worst of. L’opzione autocallable è sempre attiva e con trigger del 100%, mentre le cedole periodiche ad elevato yield (fino all’1,4% mensile ovvero il 16,8% p.a. sull’Eur/Try) sono vincolati a trigger molto ampi dal 120% al 150% per altro con effetto memoria.

Le spiccate doti protettive sono connesse all’effetto PLUS+ che viene attivato al di sotto della barriera. Si tratta di una sorta di paracadute, che consente al certificato di non seguire linearmente le perdite dallo strike iniziale, come accadrebbe in un comune Express o Phoenix. Infatti il rimborso lineare che si avrebbe in caso di evento knock-out, dovrà essere ricalcolato riducendo i 100 euro iniziali della sola performance che eccede la barriera.

Numeri alla mano, guardando al Cash Collect Plus+ sull’Eur/TRY a 30 mesi di vita residua, la barriera è posizionata al 150% e pertanto l’effetto PLUS+ prevede che in caso di un deprezzamento della Lira Turca del 60% dai 6,5805 dello strike iniziale, ovvero in uno scenario a scadenza con il tasso di cambio a quota 10,5288, il rimborso sarà di 900 euro anziché dei 400 lineari.

VALUTE EMERGENTI, LO STATO DELL’ARTE

Il saldo a due anni presenta un conto particolarmente sfavorevole per le valute emergenti. Stringendo il panorama di osservazione sulle tre divise coperte da questa emissione, notiamo come il saldo sia negativo per tutti e varia da un deprezzamento del 73% della Lira turca, al 174% per il Rublo russo e all’11,5% per il Rand sudafricano. Restringendo l’orizzonte di osservazione ad un anno, gira in positivo solo il Rublo (+5%), con lo Zar a -7% e la lira turca a -34%.

Volatilità che si mantiene particolarmente alta proprio sulla divisa di Ankara, che in scia all’esito delle elezioni politiche in Turchia è tornata a deprezzarsi in modo particolarmente marcato dopo aver temporaneamente violato al ribasso area 6 contro l’Euro.

SCADENZA EUR/TRY EUR/ZAR EUR/RUB
SPOT 6,6772 16,2358 72,9726
9Y 8,1 17,197 77,5
1Y 8,6 17,52 78,91
15M 9,21 17,86 80,43
18M 9,76 18,22 81,83
2Y 10,81 18,9 84,9
3Y 13,18 20,64 91,06
andamento forward

LA SCURE DEI FORWARD

Per chi guarda con interesse le valute high yield, i forward sono ormai entrati di diritto nelle loro watchlist. Sono però dati tendenziali che poco hanno a che fare con le reali proiezioni del mercato, quanto piuttosto frutto di calcoli matematici che tengono conto della parità coperta dei tassi di interesse. Ciò significa che ipotizzando l’assenza di opportunità di arbitraggio, al differenziale di tassi di rendimento dei due Paesi consegue una conseguente allineamento al rialzo o al ribasso dei tassi di cambio a termine al fine di annullarne ogni effetto. I noti problemi in Turchia sul fronte economico e inflazionistico, nonostante le pressioni, o tentate ingerenze, di Erdogan sulla Banca centrale, hanno visto lievitare i tassi fino al 24%. Tenuto conto di un livello sostanzialmente nullo dei tassi di riferimento dell’area Euro varati dalla BCE, ecco spiegato il forte deprezzamento della Lira turca con conseguente drastico rialzo atteso del cambio Eur/Try che deve semplicemente scontare un differenziale di tassi di interesse piuttosto marcato.

Compreso come i forward non debbano essere considerati variabili predittive, per quanto spiegato fin qui non deve quindi sorprendere la proiezione ad un anno dell’Eur/Try a quota 8,61, così come quella a due anni a 10,86 e a tre anni a 13,2.

 

FOCUS LIRA TURCA, OBIETTIVO BREVE TERMINE

I forward particolarmente appesantiti giocano però un ruolo fondamentale nel pricing del certificato e ovviamente anche sulla strutturazione degli stessi. A ciò si aggiunge anche il fattore volatilità implicita, che sul tasso di cambio Eur/Try si mantiene su livelli particolarmente elevati.

Questo mix si riflette sulle caratteristiche di rischio-rendimento dei Cash Collect Plus+ agganciati su questo tasso di cambio, nettamente migliori rispetto agli altri e non a caso l’emittente francese ha avuto spazio per proporre ben tre orizzonti temporali di riferimento (30, 24 e 18 mesi), senza essere costretta a rivedere al ribasso il rendimento potenziale. Rispetto alla barriera capitale del 150% del certificato con maturity più lunga a cui è associata una cedola mensile dell’1,3%, sulla scadenza a 24 mesi il premio sale addirittura all’1,35% mensile (16,2% p.a.) con una barriera capitale che però scende al 140%. Chiude il quadro la scadenza di un anno e mezzo (18 mesi) che a fronte di una barriera capitale al 130%, il premio mensile sale all’1,4%, che vale un flusso cedolare annuo del 16,8% tenuto conto anche dell’effetto memoria che accompagna tutte le cedole periodiche.

Oltre a questo flusso cedolare, le barriere capitali molto profonde, l’opzione autocallable sempre attiva già dal primo mese, chiudono il quadro delle caratteristiche particolarmente interessanti che distinguono le tre proposte sulla Lira Turca firmate SocGen.

In termini di appeal, vale la pena sottolineare come guardando sul secondario, sono oggi davvero poche le emissioni per scommettere sul recupero della divisa di Ankara oggi a disposizione dei risparmiatori. Una bella novità per un restrike sull’Eur/Try di certificati a capitale condizionatamente protetto su livelli ancora molto sostenuti.