CeD | Approfondimento

Strategie di investimento per generare alpha

In un mercato globale sempre più interconnesso, la ricerca di asset in grado di apportare diversificazione e quindi una migliore gestione del rischio ha rappresentato, soprattutto nel recente passato, un’operazione assai complessa. Eseguendo un breve screening, l’unica attività che si è contraddistinta per una correlazione negativa con i mercati azionari, è stata la volatilità. Divenuta direttamente investibile solo a partire dal 2009, con la creazione del Vix Index Future e del VSTOXX Index Future, ovvero gli indici di volatilità implicita dei maggiori indici di riferimento del mercato azionario statunitense ed europeo, la volatilità, è stata resa accessibile agli investitori (prettamente istituzionali ) mediante strumenti in grado di generare alpha in termini di rendimento.

Per capire la portata di questa innovazione di prodotto, abbiamo eseguito un backtesting a 10 anni, a partire dai valori di aprile 2011, di un investimento totalmente esposto sul sottostante e di un’analoga strategia che vede invece una ripartizione dell’investimento tra sottostante e un indice di volatilità implicita scritto su di esso.

BACKTESTING
Al fine di apprezzare l’utilità di tale analisi, è stato eseguito dapprima un backtesting di medio-lungo periodo che mettesse in comparazione i rendimenti dell’indice azionario dell’area Euro, l’Eurostoxx 50 Pr, con quelli di un portafoglio composto in parti fisse dall’80% investito nello stesso indice e il restante 20% nell’indice di volatilità implicita ad esso riferito. Il confronto appare di fatto eloquente: la strategia che vede l’inserimento dell’indice di deviazione standard ha registrato una sonora overperformance, con un rendimento pari al 149%, rispetto all’investimento diretto nel sottostante, che invece ha segnato un calo dello 0,93%. Su tale risultato hanno inevitabilmente influito i picchi di volatilità registrati dal VSTOXX durante i periodi più acuti della crisi economica, avvenuti a cavallo tra il 2007 e il 2009.

Ragionando sempre in termini di portafoglio fix weight, ovvero costantemente ribilanciato in modo tale da mantenere stabile nel tempo la percentuale di investimento nei due assets, ( equity e volatilità) , restringendo l’orizzonte temporale del backtesting a 5 anni, vediamo sotto il punto di vista più qualitativo i motivi che ci hanno portato a scegliere una ponderazione che abbia l’Eurostoxx 50 all’80% e il VSTOXX al 20%. E’ utile ricordare, a tal proposito, che per confrontare strategie con ponderazioni differenti, è necessario andare oltre la mera osservazione del rendimento finale a scadenza, analizzando la strategia anche sotto il punto di vista dell'esposizione al rischio, facendo ricorso quindi all’indice di Sharpe.

Mettendo a confronto i risultati ottenuti, si evince che è proprio il portafoglio composto da 80% equity e 20% volatilità, ad avere lo Sharpe Ratio maggiore, pari nello specifico a 1,76, contro un valore pari a 0,31 del benchmark di riferimento (Eurostoxx 50). Tale indice, si ricorda, esprime il rendimento di un portafoglio al netto del risk free, in rapporto al rischio (deviazione standard) del portafoglio stesso. In questo modo viene sintetizzato il rendimento in termini percentuali per ogni unità di rischio dell’investimento. Tra le ponderazioni presentate nella tabella dei portafogli a confronto a 5 anni, l’indice di Sharpe ci consente, riassumendo, di preferire una strategia in grado di registrare un rendimento del 81,63%, a fronte di una standard deviation del 10,56%.

Infatti, proprio la strategia 80-20, risulta essere l’investimento maggiormente coerente in termini di rischio rendimento, rispetto, ad esempio, a quella il cui peso tra equity e volatilità sia ponderato rispettivamente al 75% e al 25%, il cui rendimento sarebbe del 105,16% ma con un indice di volatilità più elevato, nello specifico pari al 14,80%.

VOLATILITA’ COME ATTIVITA’ INVESTIBILE
Al fine di rendere tale strategia, sulla carta nettamente vincente, operativamente perseguibile, iniziamo con l’affermare che i più comuni indici di volatilità, ovvero il Vix e il VSTOXX, sono indici non investibili. Tralasciando le comuni strategie in opzioni che consentono di riprodurre una posizione lunga o corta in volatilità, dal 2009 sono negoziati rispettivamente sul CBOE e sull’Eurex, i contratti Vix Future Index e il VSTOXX Future Index. Come in qualsiasi investimento o strategia che abbia come asset sottostante un contratto future, è necessario considerare sia i costi di rollover che il costo connesso al mantenimento dei margini.
Sono proprio queste le ragioni sottostanti all’innovazione di prodotto messa in campo dal team di Barclays Plc che, sulla scia dell’esperienza acquisita nel mercato statunitense con i benchmark sul Vix, ha introdotto anche in Italia i primi due benchmark sulla volatilità a breve (iPath VSTOXX Short-Term Future ETN, Isin DE000BC2KZY6 ) e a medio termine (iPath VSTOXX Mid-Term Future ETN, Isin DE000BC2K050).

I due ETN, consentono di posizionarsi rispettivamente sulla parte a breve e a medio termine della curva di volatilità del mercato europeo, effettuando automaticamente i rollover per mantenere costante tale esposizione, a fronte di un costo di gestione annua che sintetizza le varie transaction charge. Sempre con riferimento al mercato azionario europeo, è utile ora applicare l’analisi sopra effettuata utilizzando come asset i due iPath ETN, al fine di comprendere più nel dettaglio il loro funzionamento e spiegare dal punto di vista tecnico le eventuali discrepanze in termini di performance.

I risultati ottenuti, osservabili dalla tabella “Portafogli a confronto dal 3 novembre 2010”, sono stati calcolati su un orizzonte temporale relativamente breve data la recente introduzione sul mercato dei due certificati. Le performance significativamente inferiori rispetto a quelle messe a segno dal benchmark di riferimento, sono ascrivibili al forte movimento correttivo che ha interessato nel periodo considerato l’indice di volatilità implicita. Sull’evidente sottoperformance gioca poi un ruolo chiave la situazione di contango in cui versano attualmente i future sulla volatilità.

Il minor rendimento su base annua dell’iPath Short-Term rispetto al Mid-Term, infatti, è dovuto proprio al diverso meccanismo di rollover su una curva di riferimento in contango. Brevemente, essendo il primo agganciato sulla parte breve della curva, 1-2 mesi, esegue di fatto rolling più frequenti rispetto all’ETN Mid-Term che replica invece la volatilità a 6 mesi e per questo effettua minori rollover, registrando così sia migliori performance che un miglior Sharpe Ratio.